以下内容摘选自点拾投资

近期，点拾投资对嘉实基金明星基金经理肖觅做了深度访谈，非常值得细读。

(资料图)

点拾投资认为，肖觅更像是一名擅长做周期行业投资的深度价值者。深度价值，才是肖觅投资的内核。他会在一个周期性行业出现深度价值的阶段，去进行投资。这时候公司获悉看着不怎么赚钱，但只要有一定的经营现金流回来，结合低估买入的价格，就能给股东带来非常丰厚的回报。无论是2016到2017年的钢铁，还是2020下半年到2022年的煤炭，都多多少少体现了这样的特征。另一方面，肖觅并不是一名做周期轮动策略的基金经理。这种策略需要对各个子行业都非常熟悉，难度比较大，一旦做错又比较被动。

周期视角下的阿尔法思维

朱昂：我们在年初的基金经理TOP 100榜单中，也把你排在了“反转/周期”这一类别中，你是市场上周期性行业投资做得比较好的基金经理，能否谈谈你大概是怎么做的？

肖觅我觉得自己在纯周期这部分的投资，还有一定的提升空间。比如说我最早是看钢铁的，2017和2020年钢铁股的机会很多，我也没都把握住。这几年的煤炭，也有错过的地方。我把自己所投的周期，分为两大类的资产。

第一种是类似于物流这种，实际上周期的属性没有那么强。

第二种是纯周期的行业，需要在体现出深度价值的时候，能够买得比别人更早，比别人认知更深。

对于纯周期行业的投资，最好是在行业处在深度低估的状态，被市场抛弃了很久，但从经营现金流角度看，公司是有绝对价值的。比如说我们当年也把握过钢铁股的机会，当时许多钢铁企业虽然处在亏损或者不赚钱的状态，但是都不投资本开支了，又提了大量的折旧。实际上，这时候看似亏损的钢铁企业，却是有现金流给股东的。用现金流对应的估值看，只有6到7倍，相当于一个13%左右的分红率。这种状态是去买周期股最合适的时机，虽然出现这种状态的概率很低，可是一旦出现就能带来很大的机会。比如说，钢铁应该是2016到2017年涨幅很大的行业，煤炭可能是2020下半年到2022年涨幅最大的行业。

实际上，你要一个基金经理在一个长期没有机会的行业深耕，建立深刻的认知，是不太可能的。基金经理也有考核的压力，不可能耕耘在长期没机会的行业。我当时能抓住2017年钢铁股的机会，也是因为我自己看了很多年钢铁。

那么对于没有系统性深耕纯周期行业的基金经理，如何能抓住这种深度价值的机会呢？我们当然会让研究员帮助我们做跟踪，除了这一点外，我觉得数字化手段很必要。通过数字化的手段，或许能让我们发现可投资的拐点。当然，这里面要把供需数据做好也不容易，供给本来就是非结构化的数据，很难用一种比较高频的方式纳入到某个数据系统中，而需求更有突变的情况。

讲完了纯周期行业这块，我们再谈谈物流行业的投资。物流这个行业有几个特殊的地方：1）基本面和大部分行业的相关性不强，呈现了刚需的属性；2）有非常强的规模经济效应，能形成自然垄断，这和大部分制造业不断“内卷”的特点不同。

制造业的“内卷”，是大部分企业在发展过程中都会遇到的竞争格局问题。如果企业挡不住外来者进入，行业的ROE就会越来越低，航运就是非常典型的。但是物流由于有着自然垄断的属性，行业空间的兑现程度就比其他制造业好很多。而且，这一点并没有体现在市场的定价中。

理解了自然垄断的属性后，你就可以相信这些物流上市公司中，一定会有一家到最后实现通吃。你看A股、港股中有这种属性的行业很少。

朱昂：明白了，其实你的投资体系对大周期行业做了分类，并不是只在纯周期的行业做投资？

肖觅我在接周期优选基金的时候也拉过一些数据，在2020年之前做周期轮动的风险收益比很差。这里面还涉及到我刚才提到的问题，如果你在某周期行业没有足够高的专业度，也很难把握其中的机会。即便这个基金经理以前是有色研究员，可是有色涵盖了许多子行业，不可能每一个子行业都那么熟悉。最后基金经理的轮动一定会出现追涨的属性，做下来发现没什么太大意义。

我认为周期投资的选股框架主要分为三步，第一步要找到市场上可投的优秀公司，第二步要理解这个公司所处的行业景气周期位置，最后再从中选择估值偏底部的公司。我们投资的要点，会比较多考量公司的质量和估值，并不是完全从行业周期的角度出发，去赚贝塔波动的钱。

不少行业的产能周期通常就是三年，上行期为一年半，在投资端的表现最多就是半年。这意味着，把握行业周期、产能周期的可行性远远低于把握一家公司的竞争力。公司的竞争力通常在未来两三年内是比较稳定的，如果公司自身有很宽的护城河，那么其自身周期的稳定性会远远好于行业。

这两年虽然周期性行业机会比之前多了不少，但是出现了严重的抢跑现象。有些行业基本面还没有任何改善，股价却已经抢跑了。比如说今年上半年铜的基本面没有那么好，但实际上从去年就已经开始出现明显的上涨。

理论上，黄金和铜是周期行业中，投起来最舒服的，市值很大、流动性也很好。问题是，当行业赛道变得越来越卷，过去的研究范式就会出现根本性改变。你需要预期的东西太多了，已经不再是底部看到深度价值的状态就可以买了。而且你的研究员也会非常不适应，他们擅长的是对供需基本面的研究，并不是做阶段性博弈的框架。

因此在进行周期股投资时，寻找一些优质公司长期持有才是好策略，事实上挖掘优质公司也是公募基金比较擅长的，通过这个策略能获得比较长期的阿尔法收益。

用预期回报率和波动率

对所有资产进行衡量

朱昂：大部分基金经理的体系只能覆盖单一类型资产，你的框架中，为什么能纳入多类资产？

肖觅许多人会和我讨论成长价值之间的问题，我觉得不要从这个角度去思考问题。我们买股票，追求的是回报。无论买的是成长、还是价值，最后都是用预期回报率体现的。我们可以简化成股价=估值X未来盈利。我们对不同资产的预期回报率做比较，是可以用统一标准衡量的。

其次，由于资产自身的基本面波动属性不同，得到的估值也不一样。比如说像燃气、水电、公路、铁路、甚至银行，他们的基本面波动都很小，市场的兴趣也不大，给的估值是比较低的。这意味着，这类资产对应的预期回报率还挺高，是比较适合放到组合中的。而且当我的全市场产品把这类低波动的资产纳入进来后，组合的波动率就能控制住，还可以对应组合的分散。

反过来说，我们需要对全市场大部分类型的预期收益率做覆盖，就要对大部分行业都有一定的理解。从效率上出发，我也不可能每一个行业看那么细，但是要对这些行业和公司的关键点比较清楚，最后落实到对预期收益率的把握上。

所以我们做投资，不应该只看质量、估值、增长、或者行业赛道等单一维度。

朱昂：如果说你用一把尺子统一衡量个股的话，就是预期收益率和波动率？

肖觅是的，类似于两者中间的关系。我们所有的投资，都是基于未来的预期回报和未来的波动率。有可能当未来出现波动率变大的情况时，我们也要求相应的预期回报变大。用这种视角看，低估值资产有天然的优势。

这个行业即便再不看好，只要估值足够低，其实就有可能有很好的回报。像许多钢铁厂在2015年特别惨，到了2016年稍微有点恢复的时候，这些钢铁厂已经有正的自由现金流了。这就如同，如果我们能在2015年用1块钱（注：不是真的1块钱，是一个比方）买下这个钢铁厂，正常去做经营，到了2016年就能通过现金流赚好几倍回来。关键是，你是不是用1块钱这样的低估值去买。估值是投资框架中很重要的因素，会很大程度决定了我们未来的预期回报率水平。

朱昂：但是有些国企看着挺便宜，也做点分红，但股价却一直跌，特别是在港股市场，你怎么看这个问题？

肖觅那是因为这些国企的股息率还不够吸引人，不满足市场的预期回报率要求。我前几天发了一篇文章，讲偏股基金指数（885001）在19年多点的时间内涨了10倍，年化回报率在13%，相比同期沪深300大概6.7%的年化回报率有6个多点的年化超额回报。如果我们再剔除仓位限制，公募基金长期年化回报率在15%左右。

15%的预期回报率是一个很高的要求，大部分上市公司ROE并没有15%。大家能做到主要是通过两种途径：1）挖掘到有很高超额收益的优质公司，把整体回报率顶上去；2）系统性的行业偏离，找到一些很大的行业贝塔。

如果说你是一家国企，分红的比例又没有民营企业那么高，那么我就要求估值要达到很高的股息率才愿意买。假设是一个6%到7%的分红收益率水平，市场可能觉得是不够的，就会一直跌到大概12%的水平才止住。

朱昂：所以你在做个股选择时，最看重的指标是什么？

肖觅就是预期回报率。能不能用未来比较保守的估值，给到的预期回报率。我们看绝大多数行业，都处在估值长期下行的周期，所以估值一定要比较保守。

最早的五朵金花就不说了，像家电、互联网都是经历了充分的估值下行。唯一还算有估值壁垒的就算白酒。白酒商业模式确实好，能维持住较高估值。

为什么我们现在对快递那么看好呢？因为这个行业的资产规模属性决定了能在未来很长一段时间维持至少15倍的估值。通过自然垄断的属性，最终赢家是能赚到垄断的ROE，这点就远比其他行业更好。

个股看回撤，组合控波动

肖觅去年我们在快递行业内部的选股做得不错，买了有很强阿尔法的公司。让我印象比较深的，是某家快递公司的数字化转型。

这家公司的新任总经理做的第一件事是建设信息系统。信息系统建设起来后，整个公司的快递网络出现了明显感受，运营效率也得到了提升。我和他交流过几次，感觉身上有很明显的抓手信息化特征，强调数字化作为发展的抓手。

我们看到公司的竞争力是往上走的，但运气不太好，去年4月连续爆发了山西和北京的疫情。北京疫情从4月爆发后，到7月份都没怎么重开。由于北京占到了这家公司全网快递需求的5%以上，导致那段时间公司的业务量受到了比较大影响。

公司的选择是先抓质量，牺牲一些不赚钱的量，最后至少在价格上是保住了。这个例子，可能更多体现我们是如何看公司的角度，以及公司在变化的环境下，如何去应对的。

我们去年还纳入了一些厦门的国企。这类企业普遍的特点是估值比较便宜，符合我们的要求，业务层面能够从季度角度不断兑现更高的ROE。

朱昂：具体而言，2022年的熊市中，你管理的嘉实物流产业股票取得了正收益，能否谈谈这是如何做到的？

肖觅我觉得和我比较强调公司的质地和低估值有关。起步估值的不同本身决定了面对回撤、面对市场风险、面对挑战时的回撤不同，这也是决定中长期回报的重要因素。

投资存在一个“不可能三角”，行业空间大、公司质量高、低估值通常很难同时在一个股票上体现。市场通常会偏好空间大、增速快的行业，但支付的代价就是这些乖乖公司估值通常比较贵。相反，在增速一般的行业中，可能因为各种原因不被市场所偏好，以至于其中不少优质公司的估值都处在相当低的水平。

回到这个问题，2022年我管理的嘉实物流产业能够在熊市中取得正收益，很大一部分原因是买到了一大批有正收益的个股。这些公司大部分都分布在一些市场关注度较低的行业。但是，由于我们选到的公司自身有比较强竞争力，而且买入的起步估值也比较低，在整个宏观环境比较动荡的背景下，能够给我们带来比较好的回报。这些给我们带来正收益的资产，看似很无聊，其实基本面波动很小。

我在熊市做得比较好，也和对波动比较关注有一定关系。我一直希望做一个相对低波动的权益产品，让投资者真正拿得住，真正赚到公募基金的超额收益，实现比较好的持有体验。

朱昂：但是大家都想着控波动，也都在做行业分散，为什么结果上你的波动就是比其他人低很多？

肖觅关于如何真正降低产品的波动，我会从四个层面出发。

首先，组合要做到真正的分散。我的行业不仅停留在行业层面，还会把各个行业之间的相关性考虑进去。我希望组合中所有公司最大的相关性是低估值，除此之外的基本面相关性越低越好。像我们全市场产品的组合中有公用事业、快递、银行、地产、白酒。可能互相有点关联的就是银行和地产了。

其次，对基本面低波动的行业做主动选择。比如说我们比较擅长的物流产业，基本面的波动是比较低的，和宏观环境的变化没有那么大。特别是当这些行业进入价值发现的阶段时，是值得我们重视的。

第三，挑选到足够优质的公司。优质公司的第一层价值在于能够创造中长期足够强的超额收益，而且他们在行业下行的周期中，具有更强的抗风险能力。

最后，是对低估值的强调。我们确实会去主动选择一些市场看不上，估值偏低的公司。低估值的意义在于能比较好控制绝对回撤的风险。

朱昂：你认为低波动率和最大回撤，更在意哪个指标？

肖觅我们在选股的时候，更重视回撤这个指标。波动率更多是从组合管理的角度出发。我觉得低估值投资策略，未必对应低波动。因为许多低估值的股票没有人关注，只要一有人买卖，就会呈现比较高的波动，这在港股市场尤其明显，但是低估值能带来较小的回撤风险。

低波动能大幅提高持有人收益

朱昂：为什么你如此重视低波动率？

肖觅主要还是从持有人赚钱的角度出发。我们看到，基民赚不到基金的收益，很大一部分原因是频繁交易，做了太多错误的波段。如果一个产品波动率降低了，大家自然不会频繁做交易了。

我之前看过一个数据，45%的基民持有基金的周期短于3个月。我们基金经理讨论一个公司的时候，都是在研究公司未来一年、三年会变成什么状态，以及相对应的市值目标。前面也提到过，其实公募基金偏股收益率指数的长期年化回报率挺高，但是我们的基民在这个过程中并没有真正赚到钱。

反过来讲，从第一性原理出发，公募基金还是一个非常适合普通老百姓的理财工具。那么怎么把持有人的收益率提高呢？关键就是拉长基民的持有周期，这样才能真正成为老百姓把工资性收入转化成财富的工具。通过降低基金的波动，是能够帮助基民拿住基金的。

我们做过数据统计，发现高波动的产品基民持有期会比较短，大部分都不足三个月。中等波动率的产品，就能帮助基民把持有期拉长到6-12个月。

由于基民的收益率和基金的收益率差异很大，我觉得基金不需要业绩跑在特别前面，通过降低波动让基民拿得住，最终给到大家一个偏股基金的平均水平就很不错了。

朱昂：你管理不同类型的产品，如何分配你的精力？

肖觅确实，管理不同类型的产品需要投入更多时间精力，好在我管理产品的思路是统一的。比如说我有物流主题的基金、有全市场的基金、也有可以投港股的基金。这些基金对应的投资方向不一样，落实到最后的组合也有差异，但是整个选股和组合构建的体系是一致的。

肖觅大家都是用DCF对企业做估值的，差不了太多。我们能买港股的一些产品，目前持有的港股仓位特别高，有40%左右。完全从价值的角度出发，港股确实有一大批公司比A股值钱。如果你觉得港股过去那么多年一直没怎么涨，或者认为港股天然就应该估值低而不投港股，那么你就不能称自己是一个价值投资者。

看好四大类非线性的投资机会

肖觅投资是一个很长的职业，对整个从业者也是非常慷慨的状态，所以完全不需要那么着急。当我们把许多问题用长期化视角看待后，压力自然会慢慢缓解。

肖觅我们管理组合遇到问题的时候，最难受的是我们的持有人。在问题面前，我觉得必须用积极的态度去面对，我自己就是一个心态比较乐观的人。

我也比较擅长用正面的角度去解读问题。遇到问题之后，我们应该想着如何去解决。就像做年度回顾时，我更愿意分享的是，在年初遇到了什么问题，以及自己怎么去解决的方法。

肖觅这就是业绩落后的阶段。投资是一个很长的职业，对整个从业者也是非常慷慨的状态，所以完全不需要那么着急。遇到压力抗一抗就过去了。而且当把许多问题用长期化视角看待后，我们的压力自然会慢慢缓解。

朱昂：最后，能否谈谈你对接下来市场的展望？

肖觅在目前的时间点，我们强调的是寻找一些非线性的变化。去年市场波动比较大，和大家对中国经济增长信心的底层因素有关。从去年10月底以来，无论是政策层面还是行业实际发生的变化，都已经在解决困扰大家的许多问题。比如说房地产行业的风险基本上解除，让房价崩盘的风险降到了微乎其微的程度。这个变化一定程度上解答了大家对中国经济资产负债表的担忧。

同时从去年10月份以来，我们看到疫情防控明显的放开，无论是实体经济的企业还是我们这些基金经理，都可以出去做正常的调研沟通。这对实体经济来说，是非常正面的状态。

反映在资本市场确实出现了大幅的反弹，在大幅反弹过程中，我们也看到一些新现象，确实有一些“强预期、弱现实”的状态。许多企业基本面还没开始反映，市场已经出现了抢跑。

面对抢跑如何破局？我们认为关键点在于寻找一些未来可能超预期的变化，或者要有一些非线性思维。既然能超预期，那么说明开头就没有被预期到。市场的一致预期是有一定道理的，要超出市场的预期，在思维方式上还是要做一些转变。

超预期的方向在哪里？我认为有四个点：

1）消费行业的非线性复苏。大家都能预期到消费复苏的确定性，从去年10月底以来，A股的消费表现也很突出。那么有什么变化是非线性的呢？从这个角度看，白酒就比较容易理解。因为白酒是带有价格弹性的，所有带价格弹性的消费行业，未来都有可能出现非线性变化。随着盈利的上调，表观估值也会比较便宜，带来额外的空间。

2）房地产行业的复苏。站在去年年底的时间点，你去问任何一个地产行业分析师，今年能恢复到什么程度，他都不太能准确回答这个问题。随着去年底供给端问题解决，今年能明显感受到房地产的复苏。反过来，我们如何问一些宏观分析师，他们的预期是房地产销售大概下滑0到5%，因为这是通过对GDP增长的假设倒推出来的。但我们从房地产行业的第一性原理角度看，政策传导下来后，整个货币购买力的很多条件已经具备了。我们从2月份开始跑房地产市场，从北上广深的反馈看，一二手房都卖得很好，整个房地产已经在复苏了。由于市场预期很低，今年如果有一个14%的增长，对于房地产行业来说，就是很大的超预期了。

3）能源价格的下跌。从中长期维度看，能源正在慢慢从资源属性变成制造属性。光伏已经实现了平价上网，只是没办法很好的消纳。往后看，如果能解决新能源消纳的稳态，整个电力生产就会从资源属性变成制造属性。而制造属性就是一个通缩的模型，一定会带来价格的下跌。我们也看到，整个化石能源的牛市已经持续了将近三年时间，到今天这个时间点，中国煤炭的供给已经非常宽松了，全球能源的供给也处在非常宽松的状态。如果2023年上半年能源供需结构出现非线性的状态，可能带来煤炭非线性的下跌。那么对于成本端是煤炭的行业，可能迎来一些机会。

4）AI大力出奇迹，赋能百业。这一次AI的变化，本身就是非线性的。当ChatGPT有了足够的算力和参数后，会有一个“涌现效应”，生成很多东西。我们内部也尝试用ChatGPT做一些研究报告的摘要，已经有了一些比较不错的实验成果。而且ChatGPT真正的盈利模式，和之前偏主题投资的区块链、元宇宙，都是有本质区别的。

最后再卖一个关子，有一个我自己拿得比较重的行业，已经看到了很大的竞争格局变化，中间一些玩家因为竞争压力会退出。如果这个行业能进一步出清，整个竞争格局的优化大概率能体现在盈利预测的超预期上。

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